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金融去杠杆 期指缺乏继续上冲动力

  股市或面临流动性收紧冲击, 企业利润改善势头可能中断

  当前,高估的资产价格和惨淡的实体投资回报率出现越来越明显的背离,这势必会促使政府为缓解尾部风险而加快去杠杆的步伐。当然去杠杆并非要一刀切,很大可能通过加强监管抑制金融机构过度杠杆等方式来展开,因此中国股市面临流动性收紧的冲击,叠加企业利润改善势头中断,期指存在潜在的下行压力。

  去杠杆势在必行

  2016年一季度中国实体经济和金融资产表现出新的特点。

  一方面,实体经济投资回报率不断下降,民间投资增速大幅下滑。数据显示,2016年一季度民间投资大幅落后于固定资产投资 ,增速只有5.7%,而民间投资大致占全部投资的62%,这意味着未来中国经济增长活力可能下降。

  货币供应剪刀差也显示企业投资意愿不强。M2相对稳定而M1增速大幅上升,说明企业贷款意愿不强。M2不具有持续回升的动力,企业保留大量现金流偿还债务。政府的财政支出最终转化为企业的存款,导致M1增速不降反升。

  另一方面,资产价格不断膨胀。在流动性宽松的背景下,实体投资回报率下降非常快,但庞氏融资导致资金要求的回报率降得慢。这反映在金融层面,就是机构负债成本降得比资产慢,资产和负债之间利差缺口只能靠加杠杆、加久期 、加风险来弥合。

  从海外市场经验来看,资产价格和实体投资回报率只能存在一个,正确的道路是通过资产价格泡沫有序破灭,提升实体经济投资回报率。而要达到这种效果,要么通过资产价格暴跌,要么通过人民币汇率大幅贬值。

  因此,中国需要在资产价格和人民币汇率之间寻找平衡点。从解决问题的角度看,金融资产缩水不可避免,并伴随人民币汇率贬值。预计未来一年,金融系统杠杆的整顿力度会加大,以便降低可能出现的经济硬着陆的尾部风险。当前,银行 系统的同业、理财两个领域治理整顿已经逐步升级,基金和信托等行业加杠杆行为整顿也在进行中。由此,中国股市并不存在大幅反弹的政策环境。

  本次去产能、去库存面临的环境更加复杂

  上一次去产能、去库存发生在1998年。当时,政府一方面维持中性偏紧的货币政策,严控信贷,倒逼企业去产能和去杠杆;另一方面实施积极的财政政策,1998年增发 1000亿元长期国债并配套1000亿元银行贷款用以加强基础设施建设。在这些政策影响下,企业债务/GDP 从1999年的102%降至2001年的93%,工业企业的资产负债率从64%降至58%,而与之相对应的是,政府债务/GDP从7%上升至16%,财政赤字/GDP从0.7%逐步上升至2.5%。

  当前中国已经走在去产能、去库存的路上,但面临的环境更加复杂。首先,中国人口红利消失,经济面临更严峻的下行压力,因此当前货币政策呈现稳健偏宽松的状态,这使得去产能、去库存效果大打折扣。其次,房地产 繁荣带来的挤出效应,使得本轮去产能和去库存面临更多的外部风险。再次,当前全球经济复苏迟滞,因此在去产能和去库存方面面临外部不足,政府加杠杆难以完全对冲民间固定资产投资下滑和出口下滑的冲击。最后,此次面临的资产泡沫压力比1998年大,劳动力成本刚性并不会因下调企业缴纳的社保和公积金而下降很多。

  不具备大幅反弹基础

  总的来看,当前政策环境面临结构性问题掣肘,如高企的资产价格和低迷的实体投资回报率,通胀预期升温和去产能缓慢,房地产过度繁荣和居民消费被挤压,企业成本刚性上升和主营业务收入增速放缓,这些都决定了作为价格发现的期指并不具备继续上冲的动力。

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